实盘周记23-08-18（腾讯半年报：广告增长惊喜，递延收入近千亿，税收隐藏保守估计70亿）

本周交易

本周无交易。

当前持仓

目前持仓腾讯 41%，洋河 18%，茅台 12%，古井B 14%，陕煤 2%，分众 12%，美团+京东 1%。

备注：
1. 红色表示预估（当年）利润和未来三年符合增长率。
2. 三年后（合理）估值按三年后利润 * 估值市盈率，腾讯茅台给予30PE，洋河古井给予25倍PE。
3. 理想买点是三年后（合理）估值的一半，即期望三年合理估值卖出，收益实现翻倍。

实盘收益

本周实盘、沪深300，沪港深500基本在上周下跌3个点的基础上再跌3个点，23年实盘收益率3.29%。

本周沪深300下跌2.53%，沪港深500下跌2.95%，23年收益率分别为-0.57%和-1.34%，实盘继续跑赢沪深300与沪港深500。

历年收益率情况

2023H2收益率变化

2023H1收益率变化

持股公司事件

腾讯控股

8月16日发布2023年第二季度报告。

8月17日发布公告，授出4438万股股权奖励，归属期21-69个月，当日收盘价格332.8港币。剩余可授出股票2.9亿股。

8月18日，发完公司半年报告，公司迫不及待的开始每日4亿港币回购。

现在我们聊聊腾讯半年报：公司第二季度取得收入同比11%增长至1492亿，毛利润增长22%至708亿，非国际准则归母净利润同比增长33%至375亿；上半年整体收入同比增长11%至2992亿，毛利润增长21%至12390亿，非国际准则归母净利润增长31%至701亿。

表面这么靓丽的增长，结果公告发布当晚美国市场下跌近5%，是市场先生错了吗，还是有哪些数字背后的其他原因？

看完财报后，尝试从自己的理解来回答下市场的反应，我觉得主要有这么几个原因：

1. 市场对营收增长11%不够满意，而毛利，非国际准则归母净利主要是通过降成本实现的

• 如上图所示，我们看到，2023年上半年同比22年，无论增值服务，网络广告还是金融科技成本占收入比均有所下降，最少了增值服务下降3个点至46%，最多的网络广告下降8个点至51%，金融科技也有5个点的下降，这是腾讯利润增幅远大于收入增幅的根本原因

• 降本增效也是护城河也是企业能力，不是任何企业和生意模式都能够通过降本增效实现利润大幅增长的，是不。不然低销毛的零售业和制造业试试如何降本增效实现10%额外的利润增长

2. 无论二季度还是上半年，同比22年营收都是增长的，但如果单看二季度环比一季度，除了广告外其余都是下降的

• 游戏行业会有季节性，在一季度春节假期间收入会高于二季度，属于正常情况
• 金融科技二季度环比一季度无变化（实际少了一个亿），反应出中国经济复苏的疲软，消费、支付等行为不够活跃
• 广告二同比增长64亿（34%）至250亿，环比增长41亿（一季度209亿），上半年同比22年（366亿）增长94亿至460亿，其中增长的主要贡献来源于视频号，预计上半年有45亿左右营收

3. 作为主营业务的游戏，表现不如预期。尤其国内，同比仅实现4%增长（环比下降）；海外游戏增长除去汇率因素外，仅实现12%的增长，增速环比一季度有所下降

• 国际市场环比下降4%（未排除汇率因素），本土游戏环比下降9%，社交网络下降4%
• 二季度同比22年增至服务增长4%，是在国际游戏增长19%下取得的，除去国际游戏后，本土市场游戏同比基本持平
• 管理层在报告中提到，二季度本土游戏的持平只是暂时现象，预计在三季度可恢复同比增长，让我们再给企鹅点实现，耐心观察

另外，我在财报里看到的一些关注点包括：

1. 23年二季度收入环比一季度基本没变，净利润，非国际标准净利润微增4%，但归母净利润环比增加15%，说明核心控股子公司更挣钱了

2. 上半年收入增长11%，但毛利、净利增长20%以上，非国际准则归母净利润更是增长31%

这个核心因素是公司实施的降本增效，关停非核心业务，合并不盈利业务和部门，也就是公司所说的严谨成本纪律

3. 递延收入大幅增长110亿至近千亿规模

虽然腾讯二季度财报无论本土还是国际市场的游戏表现不那么亮眼，但资产负债表中的递延收入却十分亮眼，23年6月30日公司合计有966亿递延收入，相比22年6月30日的857亿增加了110亿。怀疑公司有意无意（或被动）隐藏了部分游戏收入

4. 广告快速增长

广告收入，无论是同比，还是环比，出现20%+的增长，确实是意外的惊喜。而且还有个小细节，腾讯半年报披露的是除汽车交通行业外，所有重点广告主行业在平台的支出都超过两位数增长，这个与分众半年报的情况差异较大，分众交通行业是实现了28%的增长。不知道是两家公司对行业划分的差异还是各自的客户特征导致

5. 企业所得税提前超额缴纳

无论是二季度还是上半年，腾讯的企业所得税开支均都在近30%，这个远远高于企业的实际税负。公司说明是有所得税拨备增加和海外附属公司递延所得税调整影响，在一季度会议上公司也说明有一些税务筹划，到全年财报时税务水平肯定会降下来。这部分下降应该会带来（保守估计）70亿左右的净利润。

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总结：半年报腾讯给出了一份稳健，高质量增长的报告。虽然增值服务和金融科技在同比环比变现不够优秀，但公司通过去年形成的严谨的成本纪律，实现毛利，归母净利的增长大大高于营收增长，展现了优秀商业模式的韧性和可腾挪空间。同时，广告收入的高速增长，尤其是视频号的发力带来了意外和惊喜；另外，过百亿递延收入的增长，70亿企业所得税的隐藏利润，相信都会在下半年和全年的业绩中体现出来。

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洋河股份

本周无公告。

贵州茅台

本周无公告。

古井贡酒

本周无公告。

陕西煤业

8月12日发布7月份经营情况：当月的产量同比增长有所下降，仅7.27%，导致累计产量增长也下降不到10%；但当月销量同比数据还属正常。

8月15日公司发布公告，收到原董事长杨照乾递交的书面辞职报告，因年届退休申请辞去董事、董事长及一切职务。同时，董事会提名赵福堂为董事候选人，于8月30日召开临时股东大会进行投票选举。

关于辞职和更换董事，虽然公告说因年龄（非身体健康）原因申请退休。我认为此次更换必然不是公告的理由，原因主要有：

1. 年产值几千亿的国企和上市公司董事长任命和更换这么大的事，至少需要提前半年或几年去考虑，而不是临到60岁才突然决策，而且杨总的年龄在那放着呢，也不是突然才知道；
2. 杨照乾20年5月当选董事长，正常任期4年，也就是明年初的事。60岁退休，只是个说法，再着急也不差这不到一年时间。其实只要能力出众，组织需要，多干个一年半载，甚至3年5年都是没啥问题的。
3. 如果确实是考虑年龄和个人意愿，那更合适的是在上半年就确定新任领导，在两月前的股东大会直接投票完事，而不至于突然公告，单独搞一次股东大会投票。

因此，关于杨照乾董事长的退休，既不是个人主动申请，也不是组织提前安排，只能是事发突然（举报？审查？）。

分众传媒

本周无公告。

京东集团

8月16日公告23年H1业绩：单季度无论营收、利润，同比22年还是环比一季度均有所增加；在如此艰难的环境下取得的成绩实属不易，虽然公司经营上已逐步有意释放利润，但未来的增长性难于确定。

2023年第二季度收入為人民幣2,879億元，同比較2022年第二季度增加7.6%，环比较2023年第一季度2430亿增加18%。服務收入為人民幣541億 元，較2022年第二季度增加30.1%，环比较一季度474亿增加14%。

2023年第二季度歸屬於本公司普通股股東的淨利潤為人民幣66億元，去年同期為人民幣44億元，环比一季度63亿基本持平。2023年第二季度非美國通用會計準則下歸屬於本公司普通股股東的淨利潤為人民幣86億元，去年同期為人民幣65億元，环比一季度76亿增长13%。

营收方面：占比90%以上的京东零售仅实现不到5%的增长，京东物流倒是实现30%以上的增长，但体量目前太小；新业务甚至还出现了同比下降；利润方面：零售行业由于超低的利润率，加之京东一直在做创新业务，导致公司的盈利能力一直不好。零售物流的经营利润率仅有1%-3%，利润率高一些的新业务（24.6%）趋势上还在下降（应该与公司主动放弃不挣钱的业务有关）

总结：零售行业不是一个好生意，未来京东的成长性（除了零售外）在哪里，我没研究也不懂。所以手上持有的分红股票肯定还是会择机卖掉（占比不大，无论什么时候卖出不影响大局）

美团

8月11日公告公司将于8月24日发布23年H1业绩报告。

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最后，祝大家「家和事顺天天笑，股市长红日日升！」。如果文章内容对您有启发和帮助，请顺手点赞和转发，谢谢！